（报告出品方/作者：国金证券，杨欣）

1、深耕色纱二十载，成就细分行业龙头

1.1、聚焦筒子染色，主供袜业市场

公司成立于 2002 年，深耕色纱的研发、生产和销售二十年，是国内唯一一家以筒子纱为 主营业务的上市企业，截至 21 年底公司色纱产能达到 6.6 万吨。公司通过“仓储式生产 为主，订单式生产为辅”的经营模式，并以自主品牌“天上天”销售，为客户提供高品质 的色纱产品。公司于 22 年 6 月 23 日发行可转换公司债券（“富春转债”）570 万张，总发 行金额 5.7 亿元，期限为 6 年，募集资金主要用于智能化精密纺纱项目（一期）建设。“富 春转债”于 22 年 7 月 25 日在上交所挂牌交易。22 年 12 月 29 日起可转股，最新转股价 格为 19.29 元/股。

公司的主营业务包括色纱、贸易纱、受托加工。1）色纱：公司自行采购胚纱，进行染整 加工，络成筒形纱线，销售给袜子、毛巾、家纺等纺织品生产加工企业。色纱收入占比从 2014 年的 63.4%提升至 2021 年的 89.7%，是公司最主要的产品。2）贸易纱：公司将采购 的胚纱、色纺纱直接对外销售，利用多渠道和批量化采购形成的价格优势赚取差价。由于 公司聚焦于毛利率更高的色纱业务的发展，贸易纱业务逐渐萎缩，营收占比从 2014 年的 33.7%下滑至 2021 年的 7.5%。3）受托加工：公司接受客户委托，对客户提供的胚纱进行 染整加工，依据加工量收取对应的加工费。

从产业链的角度来看，公司的上游为纺织纤维、染料等原材料企业，下游为服饰、家纺等 纺织品企业。公司生产的色纱多用于袜制品，在袜子色纱市场享有较高的声誉，覆盖国内 多家知名制袜企业，如猎马人、梦娜、浪莎、民泰、飞怡达等。从 2020 年前十大客户来 看，公司下游客户以中小企业为主，集中度较低。公司自身位于产业链中间的印染环节。纺织行业的印染方式可分为纤维染色、纱线染色、 织物染色三种，其中纱线染色又有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。公司主 要采用筒子染色法，具有染色加工容量大、浴比小、工艺流程短等优点。

1.2、财务：营收稳步增长，盈利端受棉价影响较大

公司业绩稳步增长，营业收入从 2014 年的 11.7 亿元提升至 2021 年的 21.8 亿元，CAGR 为 9.2%;归母净利润从 2014 年的 0.4 亿元增长至 2021 年的 2.3 亿元，CAGR 为 33.8%，增 速快于营收。2022 年前三季度，公司收入规模为 16.2 亿元，同比仍保持正增长（+7.0%）； 但归母净利润规模从 21Q1-3 的 1.6 亿元降至 22Q1-3 的 1.4 亿元，同比降幅达 13.8%，主 要受棉价下跌以及终端需求疲软的影响。

公司综合毛利率从 2014 年的 11.1%提升至 2021 年的 18.5%，增长原因主要与产品结构和 棉价波动有关。从产品结构来看，由于色纱业务营收占比持续提升，公司综合毛利率向色 纱毛利率靠近，而色纱毛利率相较贸易纱毛利率更高，所以公司综合毛利率持续提升。从 棉价波动来看，21 年棉价显著上升，拉动公司毛利率同比增加 3.3Pct。22 年受棉价断崖 式下跌影响，毛利率短期承压，22Q1-3 下降至 13.3%。

公司费用率持续优化，22Q1-3 销售/管理/研发费用率分别为 0.6%/2.1%/3.3%，相较 2014 年下降 0.7%/0.1%/0.1%。其中销售费用率下降明显，除执行新收入准则将运输费调整至 营业成本外，主要原因系公司在袜子色纱市场拥有较高的品牌知名度，积累了较为成熟稳 定的客户资源，拓客成本减少。毛利率提升叠加费用率优化，公司净利率从 2017 年的 5.5% 提升至 2021 年的 10.7%，盈利能力不断提升。22Q1-3 净利率的下滑主要系棉价下行情况 下，毛利率承压所致。

2、需求回升、棉价上修有望带动盈利改善

2.1、需求改善有望带动棉价回归上行通道

棉价跌幅出现放缓，需求回升、供给收缩背景下有望回归上升通道。328 棉花价格自 2020 年到达 1.11 万元/吨后逐渐上行，在全球复苏叠加供给收缩基础上，至 22 年 3 月爬升至 2.28 万元/吨；6 月以后棉价显著回落至 1.52 万元/吨水平。考虑到 2022 年棉价已下行一 段时间，随着当前国内终端需求逐渐复苏，2023 年棉价有望重回上行通道。

从长期供需来看，中国棉花自 2014 年起长期处于供不应求状态。供给方面，目前我国棉 花供给维持 600 万吨/年左右，近几年消费量稳定在 750~850 万吨/年，因此我国棉花消费 每年有 150~250 万吨的缺口，且当前库消比在 1.35，处于正常水平。参考全球棉花供需结构，2020 年以来全球棉花消费量逐年下行，至 2022 年达到 2432 万 吨水平；而产量自 2020 年上升后达到 2520 万吨水平，当前棉花供给大于需求。预计随着 中国疫情放开、海外终端消费力复苏，棉花消费量有望回升，当前供需形态有望得到逆转。

从短期来看：1）从供应端看，由于今年 5 月以来棉价大幅下跌，截至 22 年 12 月 16 日，新疆籽棉的收 购价格为 3.38 元/500g，相较去年同期下降 25.4%。根据中国棉花网的问卷调查数据，棉 农希望的开秤价格为 3.5-4 元/500g。今年的籽棉收购价低于棉农预期，棉农的种植积极 性受挫，下一年度棉花种植面积大概率将下降，有利于调整目前过于宽松的供给环境。 2）从需求端看，中长期棉价上行动能取决于下游需求的恢复情况。自 22 年 11 月以来， 全国各地出台疫情防控优化政策，为居民消费注入活力，23 年大消费复苏的确定性较强。 服饰终端消费回暖有望向上传导，带动棉花价格上行。

3）库存方面，22 下半年纱线库存天数环比有所下降，至 12 月降至 17.48 天，较往年同 期处于较低水平；坯布库存天数稳定在 33~37 天左右，12 月在 37.8 天左右。纱线、坯布 当前库存周转处于正常水平，库存压力较小。

2.2、棉价回归增长有望为公司业绩带来弹性

公司作为棉纱染色龙头，其毛利率与棉价相关性较高。棉制胚纱是公司最重要的原材料， （2020 年占主营业务成本的 68.8%），色纱成本与棉价高度相关，且销售订单价格由现货 价格决定，因此若棉价回归上涨，将为公司带来阶段性低成本、高售价红利期。

3、低成本+强环保构建核心竞争力

3.1、仓储式生产放大规模优势

公司的生产模式以“仓储式”为主，“订单式”为辅，筒染纱线通过标准化色卡进入“现 货色纱超市”。1）在传统的订单式生产中，首先由客户向印染企业下达订单，提出色纱颜 色、特殊功能以及胚纱品类等需求，再由公司按订单要求组织生产，以满足客户的个性化 定制需求。2）在仓储式生产模式下，公司研制标准化色卡，并提前对色卡中的各类色纱 进行备货，客户从色卡中挑选所需色纱向公司下单后，由公司仓库直接发货。

目前公司自主研发的“天外天”现货色卡已涵盖色系 630 种，并不断在色彩、材质和技术 上推陈出新，以契合大多数客户的需求。公司采用“合理库存+订单驱动”的原则，根据历史销售数据、市场未来需求预测等信息制定各类的色纱合理库存和生产计划，并结合实 际订单情况及时调整，保证公司的产量、销量、库存处于动态平衡状况。公司现有仓储面 积达 20000 平方米，可满足大部分色纱的存储需求。

公司的仓储式生产有助于公司形成规模效应。相比于订单式的个性化生产，仓储式的标准 化、大规模备货为满缸、批量生产提供条件，公司的要素资源可以得到充分利用，降低单 位生产成本。2017-2021 年，公司产能从 4.2 万吨升至 6.6 万吨。在产能扩张的同时，受 益于仓储式生产模式摊薄固定成本，公司规模效应凸显，产能利用率自 2018 年起维持在 100%之上，色纱单位成本逐年降低，2018/2019/2020 年分别为 2.51/2.45/2.24 万元/吨。 公司的标准化生产也有助于提高色纱生产质量的稳定性。由于仓储式生产将各类色纱的染 料配方、助剂使用、生产工艺标准化，公司生产的纱线颜色均匀、不同批次之间色差小且 制成率高。公司产品制成率高达到 99%，而行业内基本为 95%-98%之间。

仓储式生产可大幅加快公司交货速度，提高整体运营效率。订单式生产需要先由销售部门 与客户对接好具体要求，研发部门协同生产部门进行工艺研发，并打样试制交与客户确认， 客户确认后再由生产部门制定生产计划安排生产，整体流程较为繁琐复杂，交货周期一般 在 7 天以上。仓储式生产与订单式生产不同，在客户下单前就已先行备货，待客户确认色 样后即可直接从仓库发货，保证“随时采购、随时发货”，交货周期在 3 天左右。与同类 型公司相比，公司的存货周转天数稳定在 80 天左右，处于行业领先水平；2020 年应收账 款天数仅为 3.6 天，远低于行业平均，运营能力优异。

3.2、单位低能耗带来成本优化

公司能源成本逐年优化，其中单位产品用水及用煤成本显著下降。公司吨均色纱能源成本 从 2017 年的 1498.8 元/吨降至 2020 年的 1108.5 元/吨，降幅达 26.0%。公司主要使用能 源包括水、煤、电。2017-2020年公司每吨色纱用水/用煤/用电成本分别下降 81.3%/31.8%/19.6%。若以 2017 年能源成本构成为基础来计算（水：煤：电=3.2%：36.9%： 59.9%），则用水/用煤/用电成本的下降分别直接使单位能源成本下降 2.6%/11.7%/11.7%。

公司获批长江取水，平均水价下降明显。公司坐落芜湖，靠近长江，经芜湖市水务局批准 可在长江天门山段取水。根据公司招股书，自来水平均水价为 3.3 元/吨，而长江水平均 水价仅为 0.08 元/吨。由于长江水价更为低廉，公司生产用水以长江水为主，以城市市政 供水为辅。自 2019 下半年以来，公司获批长江取水量有所提高，长江水占比进一步提升， 从 2018 年的 83.8%升至 2020 年的 98.7%，加权平均水价从 2018 年的 0.6 元/吨下降至 2020 年的 0.12 元/吨。

公司节水技术突出，降低整体单位能耗。公司拥有“冷热分流、雨污分流、清污分流”等 技术，生产车间普遍实行热能交换，并采用清水处理系统将生产过程中的冷却水、冷凝水 回收再利用，2021 年公司每吨色纱用水量仅为 64 吨，远低于行业标准值 90 吨。单位色 纱用水量的降低不但减少了单位色纱用水成本，而且带来了蒸汽用量、电费、染化料、污 水处理费的同步减少。

公司自建锅炉，价格低廉且供应稳定。2019 年公司新建的 50t/h 循环流化床锅炉投入使 用，燃烧效率高，且对用煤品质要求不高，故公司平均煤价显著下降，从 2018 年的 737.4 元/吨下降至 2019 年的 547.6 元/吨。公司目前共有 2 台 50t/h 燃煤锅炉，可为纱线染色 提供充足且稳定的蒸汽来源。而同行业公司由于缺乏自有锅炉，一般采取园区集中供热的 形式，其供应量受限于蒸汽厂。由于在色纱染色过程中，蒸汽用量、电损耗与色纱吨均用水量息息相关，所以我们将每吨 水用煤、用电成本作为中间变量，测算公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉 供应蒸汽等优势带来的成本优化幅度。经测算，2021 年公司每吨色纱能源成本仅为 1272.6 元，较行业平均减少 42.9%。考虑到能源成本在色纱生产总成本中占比 5%，故公司单位低 能耗为总成本带来了 2.15Pct 的优化。

3.3、重视环保技术投入，“三废”治理卓有成效

公司高度重视环保工作，积极响应 ESG 需求。2017/2018/2019 年公司分别投入 2104.8/3012.8/3692.1 万元用于环境治理，一方面构建高效率、强处理能力的环保场所 及设施，提升处理污染物的能力，提高环保的投资性支出力度；另一方面，做好环保设施 的日常巡检、维护及保养，严格生产过程中各项工艺指标的控制，提升日常环保的成本费 用性支出。由于公司前期投入较大，随着环保设施的日臻完善，2020 年起公司环保建设 步入稳定期，投资性支出从 2019 年的 2816.5 万元下降至 2020 年的 186.1 万元。

公司依据清洁生产理念，设计建成 “三废”处理装置。1）废水：采用污水处理系统、中 水回用系统、废水深度脱色系统达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。 2）废气：锅炉烟气、污水站恶臭、烧毛废气经多种工艺处理后达标排放。3）固体废弃物： 采用高效节能的处理工艺，实现固体废弃物资源化和无害化处置，对固体废弃物实行分类 收集、密闭存放、安全处置。4）噪声：选用低噪声或自带消音的设备，高噪声设备采用 减振、建筑隔音等措施减少噪声污染。

公司环保治理卓有成效，污染物排放量远低于行业标准。2020 年，主管部门规定的 NH3-N、 颗粒物排放量标准为 83 t/a、18.58t/a，而公司 NH3-N、颗粒物排放量仅为个位数，分别 为 2.73 t/a、3.53 t/a。从时间维度来看，公司在 2018-2019 年产量增长的情况下，主 要污染物排放量仍呈整体下降趋势，在 2016 年、2017 年、2019 年和 2020 年被评为安微 省环保诚信企业。公司在环保治理水平、环保治理设施等方面形成了明显的竞争优势，更 易受下游注重 ESG 理念的客户的青睐。

4、需求稳定&供给端格局改善，公司扩产推进

4.1、需求端：国产棉袜色纱市场规模约为39.2亿美元

全球袜业市场规模较大且保持稳定，中国为第一大袜业出口国。根据 Euromonitor， 2017-22 年全球及中国袜业市场 4 年 CAGR 分别为-1.38%/0.52%，除 2020 年受全球疫情影 响，2022 年受全球通胀、需求疲软影响，袜业规模略有下滑外，全球及中国袜业空间维 持稳定。从出口情况来看，中国为全球袜业市场最主要的出口国。2021 年中国棉袜出口 金额为 64.0 亿美元，占全球比重的 43.85%。远超排名第二的土耳其。

经测算，2021 年国产棉袜色纱市场约为 39.2 亿美元。具体测算步骤如下：1）国产袜用 途有二，一为自产自销，一为出口外销。二者相加可得 21 年国产袜子销额为 232.5 亿美 元。2）根据欧睿数据，21 年袜业市场中丝袜占 35.9%，棉袜及毛袜等其他袜子占 64.1%。 假设棉袜占整体袜业的 50%，则国产棉袜销额为 116.3 亿美元。3）类比健盛集团，假设 棉袜行业毛利率为 25%，原材料成本占比为 60%。此外，一般棉袜的含棉量为 75%，其余 为氨纶、锦纶、腈纶、涤纶等材料，故假设原材料中色纱占比为 75%。4）根据以上成本 拆分，可得 21 年国产棉袜色纱市场规模约为 39.2 亿美元。

4.2、供给端：环保政策趋严，印染行业集中度提升

环保监管趋严，行业加速出清。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛 低、行业集中度低，造成了中低端产能过剩，环境污染问题较为严重的局面。随着环境意 识的日益提高，印染行业的环保监管进一步趋严。工信部、生态环境部等中央部委先后发 布多项政策，严格印染企业运行标准，包括单位能耗、用水量、废物排放等。既有印染企 业需要通过工艺改进、环保改造等举措来满足清洁生产、节能减排的要求。

行业落后产能加速淘汰，推动行业集中度提升。2018 年至 2022 年 1-9 月，规模以上印染 企业亏损户数占比从 17.7%攀升至 33.2%，亏损总额从 17 亿元攀升至 24.5 元，整体来看 呈逐年上升之势。未来，随着环保监管力度的不断加强，部分无法承担“三废”治理成本 的中小型企业将面临冲击，而中大型印染企业则凭借管理、资金以及规模优势不断完善环 保措施，增强市场竞争力，提升市场份额。

4.3、公司逆势大幅扩产，向上游进一步延伸

公司大幅扩产，为增厚业绩提供驱动力。公司把握行业出清下集中度提升的趋势，结合自 身产能利用率常年趋于饱和的现状，开展年产 3 万吨高品质筒子纱生产线建设项目和年产 6 万吨高品质筒子纱染色建设项目，目前前者预计于 23 年 1 月底投产，后者的第一、二、 三个车间将在 23 年 3 月、6 月、9 月分别投产。预计 23 年公司扩产幅度达 55%，为公司 承接更多色纱业务及加工订单提供空间。

公司向上游延展，切入纺纱及纤维染色项目。1）公司投资 20.15 亿元用于生产高档纱线， 第一个 12 万锭纺纱车间设备已在安装中，预计 3 月投产。公司将该部分纱线作为自用， 可获得更为优质的纱线材料，并有望降低采购成本，提升色纱业务毛利率。2）公司有关 染色纤维的产能布局也即将在 23 年 7 月兑现，公司产品类别有望进一步丰富，为业绩提 供新的增长点。公司的全资子公司中纺电子从 2015 年成立以来，一直致力于色纺纱市场的贸易和研究，中纺电子目前的供应商今后将成为纤维染色项目的潜在客户。

5、盈利预测

我们预计公司 2022~24 年分别实现营收 22.92/28.07/35.77 亿元，分别同比增长 5.35%/22.49%/27.44%。棉价回升预期下预计色纱、色纺纱产品单价提升，叠加低成本库 存带动盈利改善，毛利率分别为 13.95%/19.77%/19.17%。

拆分业务来看： 1） 色纱：产能方面，21 年 5 月/12 月分别规划建设年产 3 万吨/6 万吨筒子纱染色项目， 其中 6 万吨项目预计从 23 年初开始陆续投产，预计 23/24 年色纱产能达到 10.2/13.2 万吨；22 年产能利用率保持 101%，23 年考虑到新产能爬坡拖累整体产能利用率至 75%， 产销率维持 95%以上。价格方面，预计随着 23 年棉价上涨带动单价提升 5.3%，24 年 随棉价调整色纱单价下降 4%。投产推进叠加棉价回升，预计 22~24 年公司色纱业务分 别实现 20.69/24.01/29.37 亿元，分别同增 6%/16%/22%。盈利方面，23 年棉价上升 叠加低成本库存为公司带来盈利空间，预计 22~24 年该业务毛利率分别为 13.93%、 15.03%、10.07%。

2） 色纺纱：21 年 11 月公司规划年产 3 万吨纤维染色项目，预计 23 年 7 月陆续投产，23/24 年产能分别达到 1.25/3 万吨；产能利用率分别达 80%/82%。价格方面，随 23 年棉价 上涨预计色纺纱均价达 2.57 万元/吨，24E 回落至 2.4 万元/吨。综上，预计 23~24 年 色纺纱业务分别实现营收 1.80/4.14 亿元。盈利方面，参考相同业务的其他上市公司， 叠加考虑到该业务尚处于早期爬坡阶段，预计 23~24 年毛利率分别为 9%/11%。 3） 其他：预计贸易纱业务 22~24 年分别实现营收 1.69/1.67/1.59 亿元；受托加工费分 别实现营收 0.44/0.51/0.63 亿元。

费用方面来看： 1) 销售费用率：预计 2022~24 年分别为 0.4%/2.8%/2.4%，23 年销售费用率增加较多的 原因系公司产能扩张、拓展新客户等需要较多资金支持。 2) 管理费用率：假设 2022~24 年分别为 2.0%/3.3%/3.5%，大幅扩产后人员薪酬、折旧 摊销等增加，故 23~24 年管理费用率有明显增长。 3) 研发费用率：假设 2022~24 年分别为 3.0%/3.1%/3.0%，公司研发投入一直较多，预 计未来仍将延续该趋势，保持较为稳定的研发费用率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」